1、新式茶饮蓬勃发展，行业龙头百花齐放
1.1、茶文化源远流长，现制茶饮发展历经三阶段
茶文化历史悠久，茶市场规模庞大。中国是茶叶的发源地，也是茶文化的发源地。中国茶文化发展至今已有四千七百多年历史，具有深厚的文化底蕴。中国是全球第一茶叶大国，近十年茶叶产量不断增加，茶叶种植面积超过第二至十名国家种植面积总和。长期以来，茶一直是中国最受欢迎的传统饮品。按截止2020年的零售消费价值计，茶市场占中国非酒精饮料市场约三分之一。茶市场的总规模也由2015年的2,569亿元增长至2020年的4,107亿元，复合年增长率为9.8%。预计茶市场规模将以14.6%的复合年增长率进一步扩大至2025年的8,102亿元。
根据Frost&Sullivan，现制茶饮发展历经三阶段，新式茶饮备受青睐。茶包括现制茶饮及其茶叶、茶包、茶粉及即饮茶饮等其他茶产品。现制茶饮通常以上等茶叶、奶制品和新鲜水果为主要原料，通过压榨、粉碎等方法调制而成并销售，赋予传统茶饮新的内涵。中国饮茶习惯历史悠久，从最早吃茶煮茶到泡茶，有很长的历史演化过程。而现制茶饮主要从上世纪90年代出现，发展历程大致可分为三阶段：
粉末调制时代（1990-1995）：上世纪90年代，用奶茶粉冲泡的台式奶茶小店出现在内陆街头，并逐渐发展成为连锁奶茶品牌。
街头连锁时代（1995-2015）：这一时期，连锁品牌大量出现：2006年，快乐柠檬进驻上海手工制作鲜奶茶；2007年，中国台湾品牌CoCo都可挺进大陆；2011年，一点点推出现煮奶茶。随着消费者的健康消费诉求不断增加，奶茶行业开始进行产品创新和原料升级，使用纯奶和原叶茶作为原材料，奶茶价格逐步提升至10-20元/杯。这一阶段，奶茶品牌由中国台湾珍珠奶茶及港式奶茶主导，年轻消费者逐渐培养起消费奶茶的习惯。
新式茶饮时期（2016-至今）：2015年前后，内资品牌逐渐成熟，以喜茶、奈雪的茶为代表的新式茶饮品牌走进大众视野，为茶饮市场的发展带来巨大的想象空间。新式茶饮在原叶茶的基础上进行组合与创新，采用优质茶叶、鲜奶、新鲜水果等天然、优质食材，主打健康、时尚、社交。新式茶饮强调原材料选择、研发制作、门店运营以及空间体验上的升级和创新，从而打造独特的品牌文化，并提升品牌价值。这一阶段，新式茶饮备受资本和市场关注，头部品牌效应凸显，茶饮消费走向常态化。
新式茶饮发展较快，未来较难出现颠覆性创新。新茶饮行业变化较快，从2016年至今，短短几年完成了原料迭代、品类融合多场景等升级，目前正向着数字化方向演化。原料迭代：新茶饮初期，各品牌纷纷升级原材料，采用天然、优质食材，强调研发制作，比如，奈雪的茶开创芝士鲜果茶、喜茶推出芝士奶盖茶、头部品牌自建茶园、果园。品类融合多场景：新茶饮中期，各头部品牌纷纷推出个性化、主体化线下门店，打造差异化消费体验，比如，奈雪的茶推出奈雪PRO店、奈雪酒屋、奈雪梦工厂，喜茶推出喜茶GO店、喜茶LAB店，乐乐茶推出制茶工厂等，店型从主力店/旗舰店到小型店/外卖店，选址从高档商圈到写字楼。数字化：随着市场格局基本成型，叠加疫情影响，新式茶饮逐渐向数字化转型升级，各品牌反向定制上游供应链，把控产品质量；精耕会员体系、入驻电商平台、上线小程序，构建私域流量池；打通线上线下全渠道数字化运营。目前来看，新式茶饮行业实现了原料、产品、生产技术、消费场景等方面的迭代升级，未来较难出现颠覆性创新。
1.2、现制茶饮市场超千亿，高端茶饮未来保持高增长
现制茶饮市场规模超千亿，复合增速高于餐饮行业。近年来，随着新式茶饮的诞生，中国茶饮市场发展迅速。从市场规模上看，现制茶饮市场规模由2015年的422亿元增长至2020年的1,136亿元，复合年增长率为21.9%，预计到2025年将以24.5%的复合年增长率增长至3,400亿元。作为对比，中国餐饮行业2015-2019年的复合年增长率仅为9.7%，2020-2025年的复合年增长率预计为14.0%。
新式茶饮按价格可分为三类。新式茶饮按平均价格可以分为高中低三档，高端茶饮以喜茶、奈雪的茶为主，中端茶饮里各品牌百花齐放，低端茶饮里蜜雪冰城独占鳌头：
高端茶饮：平均售价不低于20元，主打一二线市场，原料新鲜、品质上乘，选址商圈等高档场所，经营模式以直营为主。收入端依靠高客流量和高客单价，成本端依靠对上游和物业的谈判能力。代表品牌有喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、乐乐茶等；
中端茶饮：平均售价在10-20元，各线城市分布较为均匀，以街头水果、调味糖精、碎茶为原料，经营模式有直营和加盟。收入端依靠稳定的客流量和外卖贡献，成本端房租、人工成本较低。代表品牌有一点点、CoCo等；
低端茶饮：平均售价低于10元，主打三四线下沉市场，以加盟模式为主，原料主要为奶精、茶粉和合成添加剂。品牌利润端依靠加盟费和供应链利润。代表品牌有蜜雪冰城、古茗等。
高端茶饮脱颖而出。从市场规模上看，高端现制茶饮产生的零售消费价值从2015年的8亿元增长至2020年的129亿元，复合年增长率75.8%，远高于中低端茶饮平均增速；预计到2025年将进一步扩大至522亿元，占中国现制茶饮店现制茶饮消费总值的24.7%，预计复合年增长率32.2%，仍高于其他现制茶饮的平均增速。高端茶饮在产品上专注于使用优质、新鲜的原材料，既迎合消费者对健康的迫切需求，又能扭转消费者对奶茶“不健康”的固有印象；在门店上致力于提供愉悦的茶饮体验和放松的社交氛围，抓住了年轻一代的社交需求和身份认同，因此，从传统茶饮店和其他现制茶饮店中脱颖而出。
1.3、上游供应链备受重视，下游线上渠道成为新发力点
上游：原材料供应环节，以茶叶、奶制品、水果、包材等原材料供应商为主；
中游：茶饮设计和制作包装环节，包括各类型新式茶饮品牌商；
下游：现制茶饮流通环节，包括线上和线下两种消费渠道，最终到达终端消费者。
上游：茶叶为核心原材料，辅以新鲜水果、牛奶等。茶叶的成本、质量及稳定供货对现制茶饮店的经营至关重要，但茶叶过去一直是非标准化及信息不对称的市场。新式茶饮对茶叶进行标准化改造，通过与上游原产地茶园签订采购协议、甚至自建茶庄优化供应链管理，确保茶底供货和质量的稳定性。新鲜奶制品和水果也是重要原材料，尤其是新鲜时令水果易腐烂、采购半径短，因此头部公司一般会采用原产地直采模式与当地农户直接合作。在仓储物流环节，一些品牌与第三方合作，比如喜茶与业内最强的冷链物流供应商夏晖（HAVI）深度合作，而另一些品牌选择自建，比如蜜雪冰城自建仓储物流，构建起“1+4”的仓储网络辐射全国。
下游：线下门店和线上外送同时服务消费者。下游茶饮流通包括线下门店、第三方配送、外卖平台、电商平台等渠道。疫情前，各现制茶饮品牌高度重视产品品质和服务质量，重心放在线下门店的快速扩张和创新经营。受2020年新冠疫情影响，线上渠道（即第三方线上平台、微信及支付宝小程序以及自营应用程序）成为新的销售增长点。
1.4、行业竞争激烈，头部品牌盈利能力强
行业开店空间广阔，备受资本关注
新式茶饮行业备受资本青睐。新式茶饮行业已经成为了备受青睐的投资风口，众多知名品牌已经完成了A轮和Pre-A轮融资。2021年6月，奈雪的茶获得了瑞银集团等战略投资58.58亿港元。经过多方确认，创立时间最早的喜茶最新一轮融资即将落定，融资后估值将达到前所未有的600亿元。低端茶饮品牌蜜雪冰城在2020年10月完成了Pre-IPO轮融资，融资金额10-20亿元。知名茶饮品牌茶颜悦色在2019年完成了A轮融资，投资方有元生资本和源码资本。
新式茶饮行业开店空间广阔，玩家众多。低进入门槛，高盈利能力以及巨大的潜在市场空间吸引了大批资本和品牌进入茶饮赛道。参考餐宝典及新式茶饮白皮书等数据，截止2019年底，我国新式茶饮门店数量约50万家。参考灼识咨询数据，截止2020年底，中国约有34.8万家现制奶茶店。据美团测算，2019年底我国现制饮品门店数约69万家，预计市场饱和时门店数可达到120万家。
原因一：新式茶饮具备成瘾性物质和社交休闲属性。咖啡因是组成茶三大特征性成分之一（茶多酚、氨基酸、咖啡因），占茶叶生物碱的95%以上。咖啡因能刺激神经中枢，提升多巴胺分泌水平，使人提神和兴奋。深圳市消费者委员会试验显示，珍珠奶茶咖啡因含量约258mg/kg，其中喜茶-奶茶波波冰和奈雪-冻顶宝藏茶咖啡因含量为178mg/杯、136mg/杯，1杯奶茶的咖啡因含量相当于3.5、2.7罐红牛（或1.75、1.35杯中杯美式咖啡）的咖啡因总量。根据化学品数据库，咖啡因具备成瘾性，这也是新式茶饮具备高复购率和高消费频率等特点的属性基础。此外，面对沉重的工作压力和较快的生活节奏，都市年轻人期望获得全面的茶饮体验和舒适高端的社交空间。新式茶饮品牌加强门店运营管理，打造自有品牌文化和价值，提供时髦舒适的门店装修，使产品兼具社交属性和休闲属性，满足年轻人微小而确实的幸福与满足，逐渐成为一种轻松的生活方式。
原因二：头部品牌单店模型优异。相比于其他餐饮门店模型，新式茶饮的单店面积较小，坪效普遍较高，坪效约5-10万元/平方米；在员工薪酬上，新式茶饮品牌低于大部分火锅餐饮品牌，此外，喜茶推出喜茶GO店、奈雪的茶推出奈雪PRO店，旨在进一步降低人力成本；在店铺租金上，由于喜茶、奈雪的茶选址高档商圈，重视客户流量，因此租金占比较高；在盈利能力上，头部新式茶饮品牌毛利率在60%-65%，净利率在20-25%左右，盈利能力与火锅龙头处在同一水平，投资回收期约10-12个月，快于大部分火锅企业。
原因三：新式茶饮行业进入壁垒较低。1）相较于火锅、咖啡店等形态，新式茶饮普通加盟品牌初始投入在15-30万不等，单店投资不大，入场成本较低；2）新式茶饮配方容易被模仿，没有核心壁垒，但这也导致产品同质化程度比较严重，特别是热门产品在各品牌都有相似的产品；3）制作工艺标准化程度和可复制性较高，门店端的操作工序有标准化的SOP，可复制性较高；4）从原料选择来看，茶叶的品质差距有限，中低端茶饮也可以进行原料升级，采购优质水果和奶制品以缩小差距。
新式茶饮市场整体集中度较低，但高端茶饮龙头优势明显
新式茶饮行业连锁化率不低，但市场集中度较低。参考灼识咨询数据，截止2020年底，约1万家现制茶饮连锁品牌在全国经营约21万间门店，连锁化率约60.34%，相对不低。但新式茶饮品牌出现前后不过五年时间，整体市场较为分散，根据英敏特和灼识数据，2019年现制茶饮行业CR5约为27%，且没有市占率超过10%的品牌。相比之下，美国咖啡店赛道发展较早，咖啡零售品牌星巴克成立于1985年，从1995年开始实行国际化战略，走出北美。
行业存活率不高，疫情加速行业洗牌，未来集中度有望提升。茶饮行业进入门槛低，竞争压力大，行业存活率不高。根据餐宝典数据，2019年可持续经营超过一年的奶茶店仅为18.8%。疫情影响加速行业出清，根据天眼查数据显示，截至2020年11月30日，中国茶饮企业总数超30万家；而其中停业、清算、吊销、注销的企业超13万家，占比高达43%。但后疫情时代，茶饮行业迎来“补偿性消费”，微信数据显示，2020年3月之后，茶饮小程序下单数环比增长744%，远高于其他类型餐饮消费。头部品牌也纷纷加速展店，截止2020年底，喜茶门店增长289家，奈雪的茶门店增长202家，茶颜悦色门店增长130家，蜜雪冰城门店增长超5,000家，新增门店数均超过往年。经过2020年疫情冲击，一方面大量长尾商家被淘汰，为头部品牌腾出市场空间，另一方面，疫情后消费反弹、行业复苏，头部品牌迅速扩张，品牌优势更为凸显，因此，茶饮行业未来集中度有望提升。
高端茶饮龙头集中度较高，中低端茶饮覆盖范围更广。高端茶饮瞄准竞争激烈的一二线城市，头部品牌先发优势明显，能够快速开店抢占市场，因此高端茶饮连锁化率较高，市场集中度也比较高。参考灼识咨询数据，截止2020年底，中国约有3,400间高端现制茶饮店，其中约有100个高端现制茶饮连锁店在全国经营约2,500间门店，连锁化率73.53%；高端茶饮品牌前五大市场参与者市场份额约58%，其中，喜茶和奈雪的茶市场份额约46.6%。中低端品牌瞄准广阔的三四线下沉市场，因此覆盖城市范围更广。截止2020年底，中国约有14.15万间中端茶饮店及20.35万间低端茶饮店。其中，前五大市场参与者市场份额约51.2%，但各品牌之间差别不大，平均覆盖城市217个，远高于高端茶饮品牌前五大参与者的41个。
1.5、商业模式：直营加盟各有优劣
茶饮行业经营模式包括直营和加盟两种。新式茶饮的商业模式和其定位相关。高端茶饮强调产品品质，以直营为主，目前高端茶饮品牌如喜茶、奈雪、乐乐茶和茶颜悦色均采用直营方式，强调品控，重视品牌形象。据NCBD统计，国内直营模式茶饮企业的平均满意度高于加盟企业。中低端茶饮追求快速扩店，以加盟为主，中低端品牌如蜜雪冰城、古茗等采用加盟方式，追求快速扩张，实现业务扩容。门店数过千的品牌大都采用加盟经营模式，其中门店最多的蜜雪冰城门店已经突破10,000家；采用直营模式经营的茶饮企业，门店数量最多的是喜茶，门店数近700家。据NCBD统计，直营模式茶饮品牌平均门店数为249家，而采用加盟模式的高达2,621家；但直营模式茶饮品牌客单价为24.37元，远高于加盟模式客单价13.06元。
高端品牌直营模式：重视品控，保证口碑，注重品牌效益。高端茶饮立足一二线城市，在拓店时优先考虑产品质量、SKU新品设计以及优质门店服务，致力于打造高端品牌形象，确保消费者获得良好的消费体验。直营模式下茶饮品牌承担全部门店运营成本，通过高客单价、高订单量、高毛利率以实现单店的高盈利。品牌力为其产品溢价的核心来源，为保证品牌价值的充分释放，高端茶饮品牌通常选择直营模式。但直营模式下，门店扩张需要投入投入大量运营资金、培育人员队伍，对公司现金流要求较高，依赖于资本支持，扩张相对较慢。
中低端品牌加盟模式：快速扩容，门店加密，注重规模效应。加盟模式的核心优势在于不需要自己承担门店运营资金，可较快轻资产扩张。加盟模式下，茶饮品牌为加盟商提供管理咨询和营销之道服务，盈利来源主要是首次加盟费、持续加盟费、供应链产品加价、物流费用或其他服务收费等。盈利增长受供应链驱动、因此，品牌往往会建立全国范围的供应链体系，致力于在大体量门店运营中实现成本最小化，最大化规模效应。但加盟模式不利于品控和确保服务质量。
1.6、新式茶饮发展受多因素驱动
需求端：消费升级+消费理念转变
消费能力快速增长，成为支撑新茶饮行业消费的基本盘。中国消费者的消费能力及人均可支配收入迅速提高。预计到2024年，中国城镇人均可支配收入和城镇人均可支配食品消费支出将分别达到6.07万元和0.93万元。随着购买力的提升，中国消费者愿意在现制茶饮产品上花费更多，尤其是高端现制茶饮店。
消费者消费理念向健康化转变。近年来，随着消费升级，天然、健康、养生等理念兴起，消费者对健康的关注不只是一种态度，而是付诸行动。茶饮行业也处于从调味茶向果茶和纯茶转变的结构性调整状态。2019年，CoCo联合DHC胶原蛋白推出相关产品。同年，主打养生茶饮的椿风异军突起，进入大众视野，椿风将食疗方案融入产品线，采用人参、蜂王浆、罗汉果、燕窝等众多草本药材作为原材料，获得了良好的口碑。此外，人造肉、植物基、0卡糖等健康概念产品，也给新茶饮企业推出新品带来更多灵感。
供给端：产品种类创新+茶饮交叉销售
创新茶饮不断推出，口味独特更多样化。茶具有独特的温和香气，清香淡雅的风味，且可与其他配料完美融合。自第一款珍珠奶茶问世以来，现制茶饮引入了更多的配料及风味，整体品质不断提高。2015年，喜茶推出芝士奶盖茶，成为全国新式茶饮的代表；2020年，喜茶和奈雪的茶纷纷推出气泡水，受到消费者的热捧。在竞争激烈的茶饮行业，头部茶饮品牌层出不穷的产品创新，为消费者带来更好喝的饮品，并不断推动行业发展。
高频茶饮消费带来交叉销售机会。为了扩展品牌产品的消费时间段及场景，头部茶饮品牌不断扩充产品类别，涵盖烘焙产品、即食茶饮及包装零食等餐饮产品，给客户提供多维度客户体验。数据显示，53%的消费者在享用新式茶饮时偏好搭配烘焙类产品。中国高端现制茶饮店交叉销售产品的市场规模预计由2020的22亿元增长至2025年的101亿元，复合年增长率为35.4%。
渠道端：线上消费习惯养成，外卖业务助推茶饮发展
外卖业务助力消费者养成线上消费习惯。现制茶饮的杯子及包装专门为方便外带及外卖订单而设计，迎合日益快节奏的日常生活。根据灼识咨询，在所有终端通过外卖服务的现制茶饮产品零售消费价值由2015年的7亿元增加至2020年的284亿元，复合年增长率为107.6%。迅速发展的外卖服务有助于餐饮服务提供商将其服务区域扩展到2至5公里以内的地区以触及更多消费者。电商、外卖在中国的发展让消费者形成线上消费习惯，新冠疫情导致线下门课客流大幅减少，因此，头部新式茶饮品牌顺应线上化趋势，纷纷上线小程序及外卖业务。
市场端：全球化是未来趋势
伴随着美国的国力壮大，星巴克实现全球扩张。作为咖啡零售巨头，星巴克的门店数从1990年的1,650家增加至2020年的32,660家，离不开其全球扩张战略。从宏观环境来看，上世纪90年代美国经历了苏东剧变、海湾战争和“新经济时代”，在政治、军事和经济上进入了全盛时期。星巴克的全球扩张战略也正是始于这一阶段：1996年，星巴克在日本设立了北美市场以外的首家门店，同年进入新加坡市场；1997年，星巴克门店开进了菲律宾；1998年，星巴克进军英国、马来西亚、新西兰、中国台湾等；并于1999年进入中国市场。全球化的消费品赛道往往最能跑出市场规模，而全球化之路与国家国力密切相关。
头部茶饮品牌纷纷布局海外市场。在中国崛起和全球化的背景下，走向世界的除了科技企业和产品，也应该有建立在中国文化上的消费品和消费习惯。中国的茶叶种植面积和产量均位居世界第一，但全球茶叶销量第一的品牌却是来自欧洲的立顿。面对中国茶饮品牌在国际市场影响力不足的现状，头部茶饮品牌开始纷纷对外输出、布局海外市场。在供给端，头部新茶饮企业的产品标准化程度较高、成本较低和投资回收期较短，在国际竞争中具有一定的优势；在需求端，日本、新加坡等亚洲国家的文化与消费客群的需求与国内较为相近，茶饮文化近年来也逐渐在海外市场快速渗透。例如2018年，喜茶和奈雪的茶海外首店陆续在新加坡开业；2020年7月，奈雪的茶首家日本门店正式营业，这是奈雪的茶在新加坡试水东南亚市场后，第二次向国际市场拓展尝试。由于国内市场新茶饮渗透率仍有很大的提升空间，国际市场仍受疫情影响。所以短期来看，抢占下沉市场将是新茶饮企业竞争追逐的热点。而头部品牌走出去，成为有全球影响力的品牌，则是长期发展策略。
1.7、消费者以一线城市年轻女性为主，客户黏性较高
80后和90后占据近九成市场，一线、新一线城市女性为消费主力军。从年龄上看，新式现制茶饮消费者以年轻人为主，其中90后消费者占比达50%，80后消费者占比为37%；从性别上看，女性是新式现制茶饮的主要消费人群，占比达67%；从地域上看，消费者主要集中在一线及新一线城市，占比分别达到39%和28%。年轻消费者对品质生活有一定要求，对新鲜事物接受程度较高，推动中国原创品牌崛起。
消费者受教育程度高，具有一定消费能力。从职业上看，在职员工占比最高，达到63%，其次是学生和自由职业者，占比分别为14%和13%；从学历和工作情况来看，82%的消费者具有高等教育背景，61%的消费者为白领人群；从消费价位来看，超八成新式茶饮消费客单价超过16元。
消费习惯逐渐养成，消费者复购率较高。从购买数量上看，高达83%的用户每月平均购买奶茶5-14杯；从购买频率上看，86%的用户一周内会多次购买新式茶饮。新式茶饮品类承载的“社交属性、体验式消费属性、炫耀性消费属性”在慢慢减弱，逐渐转向常态化消费，为行业长期增长贡献驱动力。
消费场景不断延伸，购买茶饮从跟风转变为生活文化。新式茶饮消费场景不断延伸，八成消费者偏好个人消遣娱乐，五成消费者偏好办公室下午茶和闺蜜聚会；从购买动机上看，66%的消费者是因为“喜欢，看到就要喝”，42%的消费者是为了“找个地方聊天，休息”，现阶段购买茶饮的行为已经转变为日常的生活文化。
2、高端茶饮：喜茶奈雪发展迅速，头部格局相对稳定
喜茶和奈雪的茶为高端茶饮两大龙头。2015年起，在国内消费升级、社媒兴起的趋势下，以喜茶、奈雪的茶为代表的新式茶饮品牌，通过推出爆款产品、选址主流商圈并配以精致装修，引领国内茶饮市场快速增长。随着茶饮市场规模扩容、资本涌入、竞争加剧，茶饮市场细分程度增加，头部品牌占据消费者心智并和其他品牌拉开差距。喜茶、奈雪的茶同为行业中相对高端的新茶饮品牌，主要在一二线市场发展，并坚持直营模式。截止2020年底，高端茶饮品牌中，喜茶和奈雪的茶市场份额约46.6%。对比来看，喜茶是坚持自营的新茶饮品牌中，门店数量最多的品牌、投资者阵容最豪华的品牌，奈雪门店数量紧随其后，同时也是最早上市的新式茶饮品牌。
2.1、喜茶：“灵感之茶”，开启新茶饮时代
公司简介：新式茶饮开创者
原创芝士茶开启新茶饮时代。喜茶是新式茶饮的开创者，其产品创新性地使用了原叶茶基底并搭配上芝士奶盖，受到消费者的广泛好评。2012年5月，第一家喜茶在江门市开业。2013-2015年，喜茶深耕广东，不断拓店，扩大规模，打造品牌知名动。2016年，喜茶获得IDG资本及天使投资人何伯权一亿元投资。2017年，喜茶走向全国，先后在上海、杭州、北京、南京等一线城市设立分店，受到消费者的强烈推崇。2018年，喜茶在新加坡开出首家海外门店。2020年6月，喜茶获得D轮融资，估值超过600亿人民币。作为年轻化、科技化和国际化的新茶饮连锁品牌，喜茶集聚中国文化传统与创意创新于一体，专注于呈现优质茶香，开启了新式茶饮风潮。
门店概况：定位高端茶饮，布局多店型体系
门店选址高档商圈，快速扩张。截止2020年底，喜茶已在海内外61个城市落地695家门店，2020年新增门店202家；目前门店集中在广东、江浙沪和北京地区，在深圳平均每13万人就拥有一家喜茶店。在每个城市的初期布局阶段，喜茶将热度最高的商圈作为突破口，赢得消费者口碑；随后喜茶开始选址商务办公楼集中的地带，在其附近的小型商场社区开店，为周边上班族提供下午茶体验，提升喜茶在工作日的销量。
持续发力门店风格创新及门店体系建设。喜茶形成可复制、标准化的门店体系及布局策略，店型包括主力店、GO店和概念店/旗舰店（如PINK店、DP店、LAB店和黑金店），其中主力店占比接近70%，GO店占比超过25%。
概念主题店则通过空间塑造新鲜感，为消费者带来现代、古典、环保等不同风格的灵感空间体验。例如，“黑金”是喜茶第一次以颜色为主题的概念门店，其诞生迎合了现代都市对时尚轻奢的追求。2020年7月，喜茶上海首家黑金店开业，这家店延续摩登奢华的城市基调，把园林植入茶饮空间。
依靠品牌影响力，打造子品牌喜小茶
子品牌喜小茶沉入三四线市场。为了填补现有下沉市场的空白，喜茶在2020年推出了子品牌——喜小茶，用更低的价位和与喜茶截然不同的风格沉入三四线城市，为消费者提供较高性价比的产品和体验。喜小茶饮品价格大都集中在11-13元，15-16元的产品仅有五款，低于10元的有四款。截止2020年底，喜小茶在广东六市落成18家门店，销量已经超过100万杯。在布局上，大型商圈不再是首选，日后喜小茶会更多出现在非核心商业区。一方面，喜小茶背靠喜茶IP，与其他中低端品牌相比，在品牌力上有天然优势；另一方面，下沉市场空间更广阔，消费者更为注重性价比，因此，加盟模式是喜茶攻占下沉市场的重要途径，但开放加盟要求喜茶做好全国的供应链布局，同时也要注重品控，避免对喜茶的品牌形象造成负面影响。
2.2、奈雪的茶：“一杯好茶，一口软欧包”，打造第三休闲空间
打造双品类+第三空间吸引顾客，布局多店型快速扩张
高效快速扩张，专注于一二线城市。2015年，第一家奈雪的茶在广东省深圳市开业。2017年12月，奈雪的茶走出广东，在中国各主要城市扩张网络。截止2020年底，奈雪的茶在中国大陆66个城市落地489家门店，并将业务拓展至海外，在中国香港特区及日本各有一家门店，相比于2017年底的44家门店扩张超过10倍。奈雪的茶持续渗透中国具吸引力的区域市场，在新一线城市及二线城市的门店数目大幅增加，分别从2018年的58家和10家增加至2020年的170家和122家。
开创“茶饮+软欧包”双品类模式。茶饮消费的高频率带来交叉销售的机会，领先品牌纷纷扩充产品类别。奈雪的茶创新打造现制茶饮搭配烘焙产品的概念，烘焙产品平均售价为22元，占整体销售额的20%-25%。根据灼识咨询，通过现制茶饮店销售的烘焙产品零售价值从2015年的5,000万元增加至2020年的29亿元，复合年增长率为126.0%，预计到2025年将增加至126亿元。截止2020年底，奈雪的茶的烘焙产品营收在现制茶饮品牌中排第一，市场份额超过20%。但从毛利率来看，2020年现制茶饮毛利率为66%，而烘焙产品毛利率仅为48%。每家奈雪的茶配备完备的烘焙产品线，意味着公司将为此招聘额外的员工，并配备相应的材料和机器。与喜茶相比，这是一部分多出的人力成本和固定成本。但奈雪的茶在一开始就打出“一杯好茶，一口软欧包”的口号，已经成为消费者心中的品牌记忆点，导致这成为一部分无法裁撤的必要开支。因此，奈雪的茶在PRO店中移除现场面包房区域，设立中央厨房简化门店流程。
对标星巴克，强调第三空间。奈雪的茶对标星巴克，打造具有包容性和体验感的社交空间文化，向消费者提供有别于家和公司外的第三个聚集空间。选址上侧重高端购物中心。根据灼识咨询，截止2020年底，按年商品交易总额计中国排名前50的购物中心中有28家开设奈雪的茶茶饮店。在门店类型上，店型包括标准店（包括奈雪梦工厂、奈雪的礼物店、奈雪BlaBlaBar等多元化理念店）和PRO店，社交场景得到了进一步丰富，社交属性逐渐加强。其中，主力店型每家连锁店只保留“40%的相似性”，融入艺术、文化及生活元素精心设计门店空间，集餐饮、零售、娱乐及文创周边于一身，强调服务和休闲属性。
未来大力推进PRO店，扩张低渗透率市场。2020年11月，奈雪的茶推出PRO店，入驻高级写字楼及高密度住宅社区等区域，规模和布局更加灵活，升级为茶饮、咖啡、轻烘焙和零食零售四大模块，并配置智能设备以提高运营效率。招股说明书显示，公司计划于2021年及2022年主要在一线及新一线城市分别开设约300家及350家门店，其中70%规划为PRO店。由于PRO店移除现场面包房区域、门店面积缩小、租金成本和人力成本优化，PRO店单店平均投资成本约100万元，而标准店单店投入约180万元。此外，PRO店的人力投入也更低，平均每家店配备员工13名，低于标准店的21名。
盈利能力有所改善，但单店销售下滑
疫情期间，营收增长放缓，盈利能力改善。得益于门店持续扩张，公司营收在疫情期间仍然实现增长，2018-2020年营收分别为10.87亿元、25.02亿元、30.57亿元，2019-2020年营收增速分别为130%和22%。从利润端来看，公司扭亏为盈，2018-2020年经调整净利润分别为-5,660万元、-1,170万元、1,660万元。
单店销售有所下滑，但客单价保持稳定。2018-2020年单店日均销售额分别为3.07、2.77、2.02万元，单店日均订单量分别为716、642、470单，下降趋势明显，主要由于：1）门店快速扩张产生分流效果；2）进入新市场时的品牌及新店效应随着时间推移恢复至正常水平。从客单价来看，奈雪的茶客单价基本保持稳定，2018-2020年客单价分别为42.9、43.1、43元。
同店经营数据受疫情影响下滑明显。2018-2019年，奈雪的茶同店店均销售额分别为1,190、1,142万元，同店利润率分别为24.9%、25.3%，表现较为稳定；受疫情影响，营业时间受限、客流量减少，2020年同店经营业绩有所下降，店均销售额由1,048万元下降至823万元，利润率由21.0%下降至13.5%。但2020年下半年已恢复至17.3%。
2.3、喜茶&奈雪的茶，龙头如何打造护城河
2.3.1产品创新，持续研发
头部品牌持续创新。新式茶饮品牌众多，各品牌在原材料上的差距很小，同质化竞争严重，因此，通过产品研发和口味调整满足消费者喜好对茶饮品牌至关重要。喜茶有包含36个品类的产品研发库，按季度或月度频率调整品种，从中研发出新品。2020年，奈雪的茶受疫情影响，但在3月份之后仍保持“月月上新”的节奏，咖啡和茶饮等现制饮品共计上新30多次，烘焙和零售产品上新90次。
喜茶致力于茶饮产品构思、配方研究及样品制造，以满足年轻人对新鲜感的追求。喜茶消费客群以年轻白领为主，因此喜茶团队注重产品研发，根据大数据分析年轻人喜好、推广新品。为了呈现当季最新鲜的风味，喜茶推出当季水果限定系列，用时令鲜果制作，不添加任何果汁果酱，过季即下架。此外，喜茶还在贵州拥有自己的茶园，耗时5年改良茶树种植土壤，与大学和研究机构一起合作培育新茶树品种。
奈雪坚持产品差异化及创新，满足客户多样化需求。奈雪的茶平均每周推出约1种新饮品，自2018年以来推出了约60种季节性产品。2020年，奈雪的茶三大畅销季节性茶饮售出达570万杯。此外，奈雪持续加强产品创新能力，推出茶礼盒、即饮茶饮、茶袋、预包装甜点及休闲零食，满足多样化的客户需求。2020年10月，奈雪的茶首次推出水果风味无糖气泡水，为客户提供流行、健康的饮品选择。
“创新”是把双刃剑，“灵感之茶”有代价。现制茶饮行业门槛低、品牌迭代快、消费者决策周期短，要保持一定的竞争力并在同质化困境中破局，就需要持续研发新品、更新菜单、创造更好的消费体验。但在产品迭代本身很快的行业里又贴上了“创新”的标签，会提高消费者对产品创新的期望，倒逼企业带来压力。作为对比，星巴克的产品SKU有20-30种，可口可乐的产品SKU仅有7种。
2.3.2自建供应链，打造护城河
新式茶饮的供应链包括原物料供应商、原物料加工商、仓储物流及下游门店。国内现制茶饮行业尤其新式现制茶饮行业的供应链体系、培训人员体系及行业标准还处于相对初级阶段，新式饮品上游供应链高度分散且标准并不统一。因此，实现产品的稳定性和一致性需要与供应链深度的捆绑合作。喜茶创始人Neo认为，某款新品的研发、流行，背后的主导力量在于供应链，供应链才是茶饮产品稳定的真正壁垒。
喜茶自建供应链，自研新品反向定制供应链。在原材料环节，喜茶自建茶园，并与上游茶叶供应商深度合作；根据年轻消费者的消费需求，改良烘焙工艺和拼配方式，向上游供应链进行“反向”定制，有利于在供应链上获得先发优势。在仓储物流环节，喜茶采用第三方服务，上线ERP系统，设置专职人员统筹原料需求，实现及时新鲜配送和供需调控。在门店环节，拆分出6个标准化茶饮制作步骤，控制成品口味一致性。
奈雪的茶与上游深度整合，并积极参与行业标准制定。在原材料环节，自建茶园、果园、花园，并从原产地直采，以确保茶饮及烘焙产品的优质。于2020年，奈雪的茶与超过250家知名供应商建立合作关系，其中与十大供应商的合作关系平均超过两年。在仓储物流环节，奈雪的茶拥有一支有六辆车辆组成的内部物流团队，负责在深圳室内送货，并与约30名物流第三方合作，内外部物流团队均具有可靠的冷链物流能力，并通过智能商品中心为门店自动匹配最佳用料，实现门店、仓库库存管理一体化基础上的自动订货、自动耗料、自动采集和大数据分析。在门店环节，奈雪的茶将出杯速度纳入考核，加强自动化设备研发和引进。此外，奈雪的茶还积极参与行业标准制订，例如启动《茶（类）饮料系列团体标准》、参与组建CCFA新茶饮委员会等，在强化自身的行业地位和影响力的同时，不断推动行业质量标准提升。
2.3.3加快数字化转型进程
数字化推动内置管理体系“人货场”重置。数字化转型能帮助新式茶企在快速变化的不确定环境中做决策，已成为未来的发展趋势。人：目前共有9家新式茶饮品牌组建了数字化团队，其中喜茶、奈雪的茶数字化团队超百人；货：新式茶饮凭借数字化工具，实现在24小时内获得用户反馈，迅速对产品进行优化调整，并根据区域、季节、热点等变量因素，推出定制化产品；场：在门店选址上，依托大数据进行选址，主要考量目标客群的覆盖、回报周期的智能计算和附近竞品的分布。
会员管理数字化，提高用户黏性和复购率。新式茶饮企业通过APP、小程序等，依托公域流量获取会员；通过提供积分兑换、社区运营、会员商城等功能加强会员留存、降低获客成本；同时汇聚消费者数据及意见，结合大数据整合与分析，可以反馈目标客户的现有消费特点及消费需求，方便企业进行运营决策调整。
2018年底，喜茶推行星球会员计划，上线仅半年就获得了600万用户，截至2020年末，“喜茶GO”小程序会员超3,500万，全年新增超1,300万，约81%的消费者选择线上下单。2019年底，奈雪的茶开始搭建会员体系，截止2020年末，奈雪的茶注册会员人数为2,790万名，全年新增1,860万，约49.0%的订单来自线上会员，此外，2020年第四季度活跃会员580万名，29.8%的活跃会员为复购会员。通过会员消费数据的积累，其背后的消费者年龄、消费水平、消费特点等信息，不仅能洞察客户对待产品的态度，还能挖掘出适应企业发展的商业形态。
传统营销转数字化营销。新式茶饮接触消费者较频繁，因此，在营销方面进程较快，创新较多。喜茶及奈雪的茶在创立之初就被赋予了强烈的文化色彩，通过文化输出加强与消费者的连接，传递品牌文化，强化客户认知。
疫情前，新式茶饮企业多采用跨界联名等方式，打破固有品牌形象进行传播。
自2017年以来，喜茶联名50多家，联名涉及食品、服饰、文创、日用品、化妆品、互联网等各个领域。奈雪的茶则与王者荣耀、人民日报、杯子美术馆、亚朵抖音、李宁、安德玛等15个品牌合作推出品牌跨界营销活动。
疫情期间，线下门店无法营业，线上数字营销得以较快发展。中国年轻消费者正逐渐养成线上消费的消费习惯，线上消费带动社交媒体的使用，助推新茶饮品牌快速引流获客。消费者获取新式茶饮信息的主要渠道中，社交媒体占比达70%，熟人推荐占比达57%，短视频的崛起也为线上营销提供新渠道，53%的消费者通过短视频平台了解相关信息。得益于互联网快速发展，越来越多新式茶饮品牌通过社交媒体、知名博主等新媒体打造网红产品。喜茶和奈雪的茶凭借社交媒体、知名博主等新媒体渠道打造网红产品，进行新品宣传，从中吸纳新客户；在微信、微博及小红书等社交平台上推出特惠活动，增强消费黏性，提升品牌忠诚度。
2.3.4布局新零售，探索市场边界
加速布局新零售，线上销售额剧增。饮品行业竞争愈发激烈，多元化经营成为发展主流方向，茶饮品牌纷纷瞄准新零售赛道。线下渠道：喜茶陆续推出了饼干、薯条、爆米花等零售产品，并推出无糖气泡水产品喜小瓶；奈雪的茶在深圳海岸城开设了全国首家梦工厂，梦工厂的商品类型涵盖烘焙、牛排、零售、酒水、茶饮、咖啡等领域1,000多种产品。线上渠道：喜茶、奈雪的茶、乐乐车、茶颜悦色等均已上线天猫旗舰店，喜茶官方旗舰店粉丝近百万，奈雪的茶官方旗舰店粉丝接近60万；头部品牌均推出茶叶零售产品，改变年轻人喝茶方式，2020年双11一周，喜茶、奈雪的茶销售额纷纷突破千万，喜茶、奈雪的茶茶礼盒分别售出约13万盒、15万盒。
2.4、高端茶饮开店空间约9,000家，长期单店月收约70万
星巴克的品牌文化建设、高速增长、客单价、选址、产品黏性等特点与新式茶饮品牌相类似，且星巴克市场份额和高端现制茶饮品牌CR5相近，因此，选取当前星巴克门店数作为对标。
高端现制茶饮品牌的开店重点为一线、新一线及二线城市，其中，深圳市为高端茶饮发展最快的城市，前五大高端茶饮门店共236家，门店密度5.69万人/家。作为对比，深圳市星巴克门店共226家，门店密度5.95万人/家。
根据第七次全国人口普查结果，全国人口共14.12亿人，相比于2010年增长了5.38%，年平均增长率0.53%。因此，假设人口数量能保持0.53%的年平均增长率增长到2030年。因此，利用一线、准一线及二线城市星巴克的门店密度，通过城市系数、深圳市前五大高端茶饮与星巴克的门店密度比例、人口增长率进行修正，经测算，前五大高端茶饮品牌在一线、新一线及二线城市长期开店空间能达到4619家。
单店月收先降后升，长期稳定在70万左右。初创期：由于新式茶饮品牌的品牌价值及开业前的营销工作，其在进入新市场时，通常会吸引当地社区或居民区内外的客户流量。快速加密期：随着门店扩张步伐加快，高端品牌将不再受益于初始的品牌及新店效应，而门店选址标准降低叠加门店加密分流，使得客流量下降明显、单店月收快速下滑。稳定扩张期：随着消费者养成茶饮消费习惯及对品牌认知不断提高，单店月收会有所回涨，而门店加密也能提高消费的便利性。根据草根调研，长期来看，单店月收能稳定在70万左右。
3、低端茶饮：蜜雪冰城占据下沉市场，加盟模式快速扩张
蜜雪冰城创立于1997年，总部位于郑州，是一家以新鲜冰淇淋-茶饮为主的连锁机构。公司以加盟店模式发展，这让其在低线城市占据大量市场，也是几家头部品牌中门店数量最多的品牌，其门店数量已经达到上万家。同时，相对喜茶、奈雪来说，蜜雪冰城的产品以性价比著称，价格定位更加大众化，高性价比背后也反映出供应链等方面的综合实力。
3.1、产品走平价路线，二十余年深耕下沉市场
沉淀二十余年，蜜雪冰城成为低端茶饮巨头。蜜雪冰城起源于河南郑州。1997年，创始人张红超创立蜜雪冰城前身“寒流刨冰”；2000年，线下门铺开业，并更名为“蜜雪冰城”。2007年，蜜雪冰城开放加盟权限扩张规模，同年加盟店发展至26家。2018年，蜜雪冰城在越南开设了海外加盟店。2019年底，蜜雪冰城门店数量突破7,000家。疫情期间，蜜雪冰城开店步伐并未放缓，目前品牌加盟店数量超过13,000家，海外门店80余家，已成为中国新式奶茶低端品牌中的龙头。2020年1月，蜜雪冰城完成20亿首轮融资，领投方为龙珠资本和高瓴资本，融资完成后估值约200亿元人民币。
简化菜单SKU，产品标准化程度高。蜜雪冰城聚焦核心品类，核心产品系列包括冰淇淋与茶、奶茶和特饮、奶盖茶和原叶茶及真果茶系列，门店SKU仅有30-40个，低于喜茶和奈雪的茶。此外，相比于喜茶每1.2周推一款新品的速度，蜜雪冰城每季度只有1-2款新品，夏天主打烧仙草，冬天主打奶茶。聚焦核心品类带来较低的制作难度和更高的标准化程度，使得蜜雪冰城的出杯率更快、人效更高。相比于喜茶单店20-30名员工、6道工序、平均等待28分钟/杯，蜜雪冰城仅需3-4名员工、平均等待时长仅需5分钟/杯。
四类店型功能丰富、选址灵活，基本覆盖全消费场景。蜜雪冰城推出四种店型，包括标准店型、轻食店型、堂食店型及旗舰店型，门店面积从20平方米以上到80平方米以上，功能从外带、无休息区到网红标杆店、周边展示，选址覆盖街边、商务区、车站、社区、商场、百货公司和购物中心，基本覆盖所有消费场景。
追求极致性价比，聚焦下沉市场。茶饮市场日趋饱和，一线城市竞争激烈，蜜雪冰城薄利多销，将旗下单品定价在3-10元，主打下沉市场，三线以下城市门店占比超过60%。三四线城市租金、人工成本低，奶茶市场空间广阔，多为非标准化经营的单店。因此，蜜雪冰城降低选址标准和开店门槛，门店主要分布在学校和住宅周边。根据极海数据，蜜雪冰城的住宅和学校周边门店占比分别为42%和27%。蜜雪冰城在节假日或周年庆还会定期推出大量优惠活动，如“100份甜筒随便送”、“一元吃冰淇淋”、“满10元抽奖送福袋等”等，刺激消费者购买，提高营业额。由于下沉市场的消费者对产品价格的敏感度较高，蜜雪冰城用低价策略和优惠活动更能精准吸引学生党和年轻消费者，快速抢占市场份额，建立下沉市场的护城河。
3.2、打造供应链闭环，专注于加盟模式
开店要求较少，加盟商入场成本低。相比于喜茶、奈雪的茶等高端茶饮，蜜雪冰城的开店要求较少，门店面积最少仅需20平方米，员工仅需3~8人，加盟商前期投入较少。根据官网数据，蜜雪冰城加盟商前期单店投入约35~40万。其中，加盟费为2.1~3.3万元（省会城市、地级城市、县级城市加盟费分别为0.7、0.9、1.1万元/年，一次性缴纳三年）、履约保证金1万元（三年合同到期后若不再续约且无违约行为会退还）、日常管理运营咨询服务费0.68元/年、设备成本8万元左右、经营原料物料费6万元、门店装修成本8万元、房租及其他费用10万元。
单店盈利能力强，加盟模式快速扩张。而且由于蜜雪冰城不参与加盟商收入分成，成熟的单店模型备受加盟商青睐。此外，蜜雪冰城凭借其成熟的加盟运营体系及供应链系统，为加盟商提供营销策划、选址评估、装修设计、店面管理、门店软硬件维护等加盟服务，吸引并留住大量加盟商。
供应链闭环是护城河，成本控制是核心优势。蜜雪冰城营收来自加盟费和货款，因此，原材料成本控制是关键。蜜雪冰城拥有完整的“研发—采购—生产—仓储物流—运营管理”供应链体系，成本控制是其核心优势。为保持“高质平价”的产品理念，2012年，蜜雪冰城建立了专属的研发中心，并成立河南大咖食品有限公司，目前拥有五个自动化生产车间，总面积超过5万m，实现了核心原料自产化，从源头把控产品质量。蜜雪冰城自建仓储物流，目前，公司总仓设立在河南，在东南西北区域设立四大分仓，总面积超过4万m，形成“1+4”的仓储网络辐射全国，为加盟店提供免费日配送，有效把控运输时效、成本。凭借原材料、生产、物流等成本优势以及10000+门店的规模优势，蜜雪冰城才可以将旗下产品单价压低。
3.3、营销推广让品牌出圈
自创IP，强化品牌形象。茶饮行业不乏“网红”与“逼格品牌”，但蜜雪冰城致力于建立全球品牌，需要“大众市场美学”，因此，蜜雪冰城选择与华与华公司合作。华与华的设计，追求一种大众化的规模感。
终端门店是消费者最频繁的接触点，因此，门店店招能起到最好的宣传效果。蜜雪冰城第六代门店采用鲜艳醒目的玫红主题色、大而浮夸的字体、高密度的海报和广告牌，颜色的记忆成本远低于文字成本、店招的粗细大小和亮度影响品牌能见距离的远近、卷闸门刷上超级符号则成为24小时的广告位，这种设计对消费者形成视觉冲击，锁住顾客眼球。
推出全球文化符号——头顶皇冠、手拿冰淇淋权杖的“雪王”IP，并加速其传播。比如，将雪王印在奶茶杯、封口膜，实现高频次传播；推出微信表情包，让雪王活跃在聊天场景；设计节日礼品、马克杯、手机支架、钥匙链、脸贴等，让雪王融入日常生活。让雪王在更多场合与消费者建立连接，能够传递独特的品牌价值，不断积累增值品牌资产。
设计了全球化的品牌谚语——你爱我我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜。2021年6月，蜜雪冰城主题曲B站播放量过千万，更引起B站用户的二创热潮，加速雪王IP传播，强化消费者的品牌认知。
3.4、开拓高线城市新市场受阻
地域商业逻辑不同，一、二线城市探索受阻。蜜雪冰城占据最大份额的下沉市场，同时也在探索一、二线城市、拓展新客群，但从市场反馈看，这些尝试遭遇“水土不服”。2009年，蜜雪冰城曾开出“高端店”，并将冰淇淋粉换成康派克奶浆，但只维持了两年。2018年，蜜雪冰城又推出高端子品牌“M+”，而市场反响平平。在向咖啡领域的拓展中，2017年蜜雪冰城创立的“幸运咖”初期也是走高端路线，却也同样折戟。蜜雪冰城通过价格优势和成本控制抢占下沉市场，但一、二线城市的消费者收入水平较高，对茶饮价格的敏感度较低，因此低价策略对消费者的吸引不足；而一、二线城市的店铺租金、员工薪酬等成本又远高于下沉市场，使得经营成本大幅提高，成本控制难度更大。不同的地域商业逻辑，使得蜜雪冰城在一、二线城市发展遭遇“水土不服”。
3.5、蜜雪冰城开店空间可达30,000家
蜜雪冰城开店空间达3万家。蜜雪冰城开店重点为三四线城市下沉市场，开店范围覆盖全国各省份。目前蜜雪冰城门店数为13846家，华中地区（河南、河北等地区）门店数趋于饱和，因此，假设未来各省份能达到河南省的茶饮渗透率，并根据人均GDP进行调整，赋予各省份一个收入折算系数。经测算，预计蜜雪冰城在全国的开店空间可达近30000家。
4、风险提示
行业竞争加剧：新式茶饮行业门槛较低，玩家众多，且受资本青睐不断有新玩家进场，可能导致行业竞争加剧，公司经营业绩下滑。
食品安全问题：现制茶饮行业需要大量使用鲜奶/鲜果等原材料，如果在种植、生产、运输、储存、制作过程中管理不善，可能存在食品安全问题，给公司和行业带来严重负面影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
来源：【未来智库官网】
